2026年年初，证监会对股权变动事项的补充问询，揭开了嗨学网赴港上市的冰山一角，这家三年半累亏超6亿元、背负近20亿流动负债的职教平台，正被股权合规、财务承压、业务瓶颈三重枷锁束缚，上演与优先股赎回期限的生死赛跑。
证监会对嗨学网出具的境外上市备案补充材料要求，将这家冲刺港股的在线职教企业推向聚光灯下。
问询直指股权变动核心合规问题，而这背后，是其早已千疮百孔的经营基本面。股权、财务、业务三大核心板块的深层隐患相互交织，共同构筑起上市之路的高壁垒，每一道难关都关乎其能否顺利登陆资本市场，甚至影响企业存续。
01
股权合规：
上市门前的“资格考”
股权清晰与合规是企业登陆资本市场的前置红线，而证监会的问询精准击中了嗨学网股权结构中的多重瑕疵。
展开剩余81%作为历经多轮融资、股东构成复杂的职教企业，其股权历史沿革暗藏诸多待解难题。
企查查信息显示，嗨学网当前拥有22名股东，实控人梁热通过天津帕尔巴特、马纳斯鲁等四家持股平台掌控股权，外部机构股东阵容庞大，包括持股11.3%的杭州慕华股权投资基金、持股9.71%的上海檀英投资、持股8.98%的北京卓奥资产等。2014年至2020年的融资周期中，这些外部投资者均签署了包含赎回权、清算优先权在内的特殊条款，不仅直接转化为后续巨额金融负债，更让股权合规核查陷入复杂局面。
股东背景的多元化与关联性进一步加剧了穿透核查难度。证监会重点关注的檀英投资，与同为股东的北京卓奥资产形成交叉持股关系，需额外核查是否存在一致行动人安排及利益输送风险。
同时，檀英投资对外投资企业达51家，监管需逐一穿透确认其最终受益人是否存在禁止持股主体，是否涉及国资流失、违规关联持股等情形，任一问题都需启动股权清理整改，大幅延缓上市进程。
此外，历次增资转让定价合理性、早期出资方式合规性、持股平台是否存在代持隐性安排等问题，均需完整证据链佐证，而公司46次工商变更中部分与股权调整同步进行，历史遗留的权属转移瑕疵若无法厘清，将直接阻断上市路径。
控制权稳定性与股东退出风险同样不容忽视。实控人梁热与霍艳华合计仅掌握32.61%投票权，在分散的机构股东阵营中不具备绝对优势，且多家机构股东已显露退出意愿。剩余机构股东的锁定期、退出路径规划尚未明确，可能引发上市后股权动荡，进一步加剧监管对其股权合规性的质疑。
02
财务困局：
高负债与持续亏损的双重绞杀
相较于股权合规的不确定性，嗨学网岌岌可危的财务状况更具紧迫性，高毛利率与持续亏损的背离的核心矛盾，成为上市审核无法回避的硬伤。
2022年至2025年上半年，其毛利率从78.6%攀升至85.8%，处于行业较高水平，但同期净亏损累计达6.1亿元，2025年上半年净亏1.58亿元，同比扩大125.49%，亏损额近乎2024年全年的1.7倍。
这种反差源于优先股会计处理与经营实质的脱节，其经调整净利润剔除了优先股公允价值变动损失，无法反映真实经营状况，大概率会被港交所要求补充披露差异原因及潜在影响。
亏损的核心症结在于“烧钱”营销与优先股负债的双重吞噬，且二者形成恶性循环。报告期内销售费用率长期超60%，2025年上半年营销开支达1.47亿元，获客成本从2023年的301.6元飙升至441.2元，而付费用户转化率未同步提升，陷入“越营销越亏损”的死循环。与之形成鲜明对比的是研发投入严重不足，2025年上半年研发开支仅920万元，占营收比例不足4%，难以支撑AI转型降本增效目标。
优先股负债更是悬在头顶的“达摩克利斯之剑”。因此前上市失败，赎回期限延长至2027年12月31日，若再次失利，需按12%复合年利率赎回超16亿元优先股，仅年利息支出就相当于2024年营收的37.8%。截至2025年8月末，该笔负债占流动负债总额（19.67亿元）的82%，而公司现金及现金等价物仅6886.5万元，流动比率仅0.11，远低于安全线，资金链濒临断裂。
加之2400余起教育培训合同纠纷需预留赔偿资金，对外投资分流核心资金，财务困局已成为关乎企业存续的核心危机。
03
业务瓶颈：
合规隐忧与增长枯竭的双向桎梏
财务压力的根源的是业务模式的深层缺陷，单一业务依赖、新业务乏力与合规风险发酵，共同构成业务发展的三重瓶颈。
嗨学网收入结构高度集中，建筑工程培训占比超60%，而住建部“四库一平台”政策落地后，该赛道需求预计萎缩15%-20%，核心业务增长触及天花板。且建筑工程培训用户多为一次性付费考证，缺乏复购场景，用户增长完全依赖高成本获客，进一步压缩利润空间。
新业务布局未能突破增长困境，反而陷入“高投入、低回报”怪圈。为摆脱单一依赖，其拓展职业技能、成人学历等赛道，但新业务起步晚、缺乏差异化竞争力，面临成熟竞品挤压，且需持续投入营销资源培育市场，营销回报持续低迷。研发投入不足制约产品迭代，无法跟上AI+教育、产教融合等行业趋势，与头部企业差距持续拉大。
合规风险的持续发酵则彻底动摇业务根基。嗨学网曾多次因虚假宣传被行政处罚，2020年被3·15晚会点名“退费难”，截至2025年11月黑猫投诉量达8387条，2400余起合同纠纷严重损害品牌公信力。
而2025年教育部监管政策升级，要求培训机构全流程纳入全国平台监管，预收费全额监管，不仅压缩资金支配自由度，还大幅增加合规成本。同时，核心业务资质完善、外资持股合规衔接等问题尚未解决，合规漏洞可能导致业务暂停，与股权、财务难题形成共振，让上市之路步履维艰。
结语：
对嗨学网而言，赴港上市已非单纯融资需求，而是关乎存续的“攻坚战”。股权合规瑕疵需逐一厘清、财务困局需募资破解、业务瓶颈需资金与时间突破，三者环环相扣。
短期需快速响应证监会问询，完成股权合规整改；中期需控制营销成本，推进AI转型降本增效；长期需优化业务结构，修复品牌口碑。
但在2027年12月优先股赎回大限前，留给嗨学网的时间已然不多，这场攻坚战的结果，既决定企业自身命运，也折射出在线职教行业在监管趋严下的生存困境。
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